，主導了華聲股份以近70億元從中江信托等手中收購國盛證券，并更名國盛金控的重組大戲。孰料3年后，國盛金控、國盛證券業績雙雙變臉，2018年凈利潤分別為-5.4億和-1.9億元，而上一年度二者還分別盈利5.8億和6.43億元。

　　巨虧背后，是國盛金控3年前后3次共發債60億元，其中大部分用于補充國盛證券營運資金，而大量資金又被投向“靠天吃飯”的證券自營業務。國盛證券業績指標排名確也在短時間內不斷上升。因監管趨嚴、市場低迷等原因，證券投行、經紀、資管等業務集體陷入擴張乏力的困境，自營業務近年成為眾多券商發力的方向。只不過，自營業務賺錢兩年，2018年國盛證券自營業務總收入逆轉為-2.5億元，投資收益凈虧1.19億元，在全行業101家券商排名從第46位下滑到第95位，外加巨額發債計息費用攀升，國盛金控業績突變。

　　不過，因為4年前收購國盛證券時與交易對手方中江信托簽訂的一紙業績補償承諾協議，虧損的國盛金控依然是“贏家”：中江信托將對國盛金控進行巨額補償，總金額超38.4億元，幾乎將當年賣股所得悉數回吐。

　　臨近業績補償到期，中江信托一紙訴訟將國盛金控及其實控人告上了法庭，直指當年業績補償條款是由杜力、張巍“惡意促成”，國盛證券虧損是由國盛金控、杜力、張巍行為不當導致。案件陷入“羅生門”。

　　2019年1月22日，國盛金控（002670）及其實際控制人杜力和張巍，集體收到江西省高級人民法院送達的民事起訴狀。這份訴狀由中江國際信托股份有限（簡稱“中江信托”）于2018年11月29日提交，其中指控國盛金控、杜力、張巍違反誠實信用原則，惡意促成《業績承諾補償協議》約定的業績補償條件，致使其遭受重大損失，并向三方提起侵權之訴，請求法院判令國盛金控向其賠償損失1億元，并將國盛證券交由中江信托經營管理。

　　國盛證券是國盛金控的主要業務主體。國盛金控2017年收入中，證券業務收入占62.76%，線年國盛金控剝離線纜業務，主營業務變成了證券、投資和金融科技，當年度證券業務凈收入占了74.51%。

　　截至2019年一季度，中江信托持有國盛金控17.53%的股份，為其第二大股東。杜力和張巍作為一致行動人，通過深圳前海財智發展投資中心、深圳前海財智遠大投資中心、北京鳳凰財鑫股權投資中心、北京鳳凰財智創新投資中心（簡稱“鳳凰財智”）等有限合伙，持有國盛金控45.46%的股份，為其大股東和實際控制人。

　　也就是說，二股東將國盛金控及大股東一起告上了法庭，并要求后者交出國盛金控旗下國盛證券的實際控制權。

　　2016年，由杜力、張巍控制的華聲股份，通過發行股份及支付現金的方式，以69.3億元的總價收購了中江信托等機構持有的國盛證券股權，國盛證券由此被置入上市。

　　作為重大資產重組的標配，華聲股份與被并購方的大股東中江信托在2016年1月13日簽訂《業績承諾補償協議》。協議中提到，中江信托承諾，國盛證券2016、2017、2018 年度經審計的歸屬于母所有者的凈利潤分別不低于7.4億元、7.9億元、8.5億元。如未完成，中江信托需要進行業績補償，補償方式為股份優先，不足部分以現金補償。若需要補償金額超出40.19億元，超出部分由杜力、張巍代為承擔。

　　其后3年，國盛證券業績沒有一年達到中江信托的承諾標準。2016-2017年國盛證券歸母凈利潤分別為6.12億元、6.43億元，完成業績承諾率為82.19%、81.37%。2018年其凈利潤更為-1.9億元，較承諾業績低10.4億元。三年間，其歸母凈利潤合計10.6億元，與業績承諾總額23.8億元相比，差了13.19億元。

　　按照國盛金控發布的公告，中江信托總計應補償金額為38.4億元（未包含違約金），其中，中江信托應以1元總價向轉讓應補償的3.1億股，返還現金股利539.88萬元，并支付現金補償款18.3億元。

　　國盛金控2018年業績發布前，中江信托在2019年2月一紙訴訟將國盛金控及其實控人告上了法庭。針對中江信托的指控，2月28日，國盛金控提出反訴訟，請求法院判令中江信托履行業績承諾差額補償義務。

　　2015年5月13日，華聲股份發布公告，其股東華聲（香港）有限（簡稱“香港華聲”）、佛山市順德區遠茂化工實業有限（簡稱“遠茂化工”）已簽署股權轉讓協議，分別將所持有的18.83%、11%股權，轉讓給北京鳳凰財智創新投資中心（有限合伙）。收購后，鳳凰財智以29.83%股權，成為華聲股份大股東。

　　此次重組早已開始醞釀，且不無周折。2015年3月9日，華聲股份就發布了重大重組停牌公告，此后又多次停牌，中間一度“由于各方未能就籌劃事項達成一致”而復牌，直至2015年4月13日再次公告臨時停牌，重組重啟。

　　華聲股份是一家典型的傳統制造企業，其前身華聲實業成立于1995年，主要生產家用電器配線組件，產品主要包括空調連接組件和各種家用電器的電源輸入組件。截至上市前，其前五大客戶包括格力、美的、海爾、志高和海信科龍等家電企業（表1）。2010年11月，華聲實業完成股改，整體變更為廣東華聲電器股份有限，2012年4月在中小板上市。

　　羅盛橋、馮倩紅夫婦為華聲股份主要創始人，二人通過香港華聲（羅橋勝持股66.67%，馮倩紅持股33.33%）持有華聲股份18.83%股權，通過佛山銳達投資發展有限（簡稱“佛山銳達”，羅橋勝持股66.67%，馮倩紅持股33.33%）持有華聲股份19.57%股權，合共間接持股37.4%，為大股東（圖1）。此次交易中，二人轉讓了香港華聲所持18.83%股權，轉讓價款每股20.08元，合計獲得轉讓款7.56億元；但仍通過佛山銳達持有華聲股份19.57%股權，只不過由大股東變身第二大股東，失去對上市控制權。

　　另一出讓股權的遠茂化工，原本是華聲股份第二大股東，持股20.41%。其成立于1996年7月，業務包括乳化油、有機防火堵料、無機防火堵料等生產，法定代表人為盧錫球。此次出讓11%股權后，遠茂化工獲得轉讓價款4.4176億元，仍以9.41%持股為華聲股份第三大股東（表2）。

　　截至2015年4月10日停牌前，華聲股份總市值40.96億元，較2012年4月16日上市首日17.84億元總市值增長了1.29倍。也就是說，羅橋勝、馮倩紅夫婦在實業領域花了18年將做上市，上市三年市值便翻倍，此時，二人以7.56億元的價格套現近半數股權。而僅僅在5年前的2010年8月31日股改前后，華聲實業經審計的賬面凈資產為2.93億元。

　　晉身華聲股份大股東的鳳凰財智，成立于2014年10月28日。此時距離華聲股份公告重組，不過3個多月時間，可見鳳凰財智的出生或就是奔著此次收購而來。彼時，恰逢國內并購市場井噴式爆發，當年度完成并購案例1305起，其中62%的并購主體是上市。

　　作為一家有限合伙企業，鳳凰財智的GP是鳳凰財富資產管理有限（簡稱“鳳凰財富資管”）。鳳凰財富資管由兩個80后杜力和張巍分別持股80%和20%。杜力、張巍簽署了一致行動協議，約定在鳳凰財富資管、鳳凰財智的重大事項決策上保持一致行動。故此，杜力、張巍同為鳳凰財智的實際控制人。

　　華聲股份收購案，也是杜力、張巍首次在公眾視線中出現。資料顯示，杜力出生于1980年，入主華聲股份時，年僅35歲。從身份證開頭數字可以看出，其出生于省張家港市。2011年12月之前，他曾任股權投資中能基業投資有限董事長、自然人股東。張巍同樣出生于1980年，曾任通達動力副總經理、董事會秘書。

　　雖然杜力和張巍此前在資本市場名不見經傳，但鳳凰財智的LP，則大多是商界頗有名頭的資深投資人。其LP包括杜力、虞鋒、吳紅心、唐越、吳世春5位自然人，其中，虞鋒是聚眾傳媒創始人、云峰基金發起人、馬云的搭檔，云峰基金發起人中還有巨人網絡董事長史玉柱、信息網集團董事長劉永好、銀泰投資董事長沈國軍、分眾傳媒董事局主席江南春等明星企業家；吳紅心則為智度投資（000676）實控人；唐越為藝龍創始人、藍山中國資本創始合伙人；吳世春是梅花天使創投基金創始人。能夠將這些聲名顯赫的LP聚焦在一起，可見杜力在投資圈人脈極廣、能量不小。

　　鳳凰財智12.0001億元認繳出資額中，虞鋒和杜力各出資3億元，吳紅心、唐越、吳世春各出資2億元，還有1萬元，由GP鳳凰財富資管出資（表3）。

　　拿出數億資金收購上市的杜力，桶金從何而來？據鳳凰財智公告，杜力聲明其資金來源于個人自有資金和借貸。華聲股份在2016年《交易案》補充版本中稱，杜力、張巍早期從事證券及期貨市場投資，積累了較為豐富的投資經驗，獲得了豐厚的回報。近年來積極開展以個人投資為主的天使投資、股權投資及相關管理業務，主要收入來源于基金管理費及項目退出收益，收入狀況良好。經過長期積累，杜力、張巍具有較強的資金實力。

　　對入股上市之前，杜力、張巍的股權投資項目進行梳理發現，其所投資的項目較為分散，涉及手游、生物、建筑設計、高壓電網智能開關等領域，且大多項目持股比例較低，難以確知其投資收益情況（表4）。

　　杜力攜華麗“投資天團”拿下華聲股份控制權后，馬不停蹄開始了收購之路。就在發布股權變更公告同一天，2015年5月13日，華聲股份再發布籌劃重大資產重組的停牌公告。7月6日，其公告擬以發行股份加現金的方式，收購國盛證券58.0059%至的股權，并已與國盛證券的股東中江信托、贛粵高速簽署了《合作意向書》。中江信托和贛粵高速分別為國盛證券的、第二大股東，持股58.01%和20.01%（圖2）。這一次，杜力進一步展現了強大的資金和人脈實力。

　　國盛證券成立于2002年，由江西省信托、江西發展信托等17家出資組建而成，其早期業務以江西省信托、江西發展信托和贛州信托的證券營業部為基礎，截至被收購前，歷經3次增資、7次股權變更。2009年，中江信托控股國盛證券，成為持股58.01%的單一大股東。國盛證券的股東中，除中江信托為國有參股企業外，其他均為國有控股或獨資企業。截至2015年，國盛證券旗下擁有3家子、2家分、2家參股（表5）。

　　根據國盛證券審計報告，其2013、2014及2015年度凈利潤分別為1.09億元、2.84億元、6.96億元，盈利能力良好。截至2015年8月末，國盛證券下設證券營業部207家，其中江西省內100家，占48.31%；省外107家，占51.69%。2015年，其凈資產、營業收入、凈利潤和凈資產收益率在行業內排名分別為70、68、69和61位，是一家較為典型的中小型券商（表6）。

　　另一邊，華聲股份創始人羅橋勝、馮倩紅等股東則進一步清理手中股權。2015年5月23日，羅橋勝和馮倩紅將其控制的佛山銳達名稱變更為江西達順投資有限（簡稱“江西達順”），住所從佛山順德變更到新余市，這是進一步賣出股份的前兆。

　　兩個多月后，8月13日，江西達順以每股10.2元的價格，轉讓持有的華聲股份19.57%股權，羅橋勝、張盛根、蕭志剛三人分別以1.999億元、1.0149億元、0.9792億元受讓9.8%、4.97%和4.8%股權。這意味著，羅橋勝以近2億元再次轉讓華聲股份9.77%股權，其持股僅余9.8%，同時，這9.8%的股權也由間接持股轉變成了個人直接持股。相比此前轉讓時20.08元/股的價格，此次交易轉讓價縮水近半。

　　同一天，華聲股份第二大股東遠茂化工也再次轉讓手中剩余的9.41%股權，譚少倫、廖起雄分別以1.0795億元和9900萬元受讓4.91%和4.5%股權，轉讓價格也僅為每股11元。至此，華聲股份前6大股東中，除了大股東鳳凰財智，其余已全部轉變為自然人（表7）。

　　清理股權之后，華聲股份對國盛證券的收購也得以定案。2015年11月4日，華聲股份發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（簡稱“交易草案”），擬以69.3億元購買中江信托、贛粵高速等股東持有的國盛證券股權，發行股份及現金支付的比例各為50%，發行價格為13.42元/股（表8）。此前，華聲股份陸續獲得國盛證券9大股東同意其收購議案的“通行證”。交易完成后，中江信托、贛粵高速將持有上市16%、5.52%的股權。

　　對于這項收購，市場持積極態度。消息公布后，2015年11月19、20、23日連續三個交易日，華聲股份收盤價漲幅偏離值累計超過20%。

　　為募集收購資金，華聲股份需要進行配套融資，通過非公開方式向前海發展、前海遠大、鳳凰財鑫、北京迅杰、北京岫晞發行股份募集69.3億元，發行價格為14.5元/股（表9）。

　　由于其中的前海發展、前海遠大、鳳凰財鑫均為杜力、張巍控制的“鳳凰系”合伙企業，本次發行完成后，杜力、張巍控制的上市股權將由29.83%增至43.95%（表10）。北京迅杰成立于2009年9月，注冊資本為20億元，實際控制人為鐘聲，經營范圍包括計算機軟硬件技術的生產和銷售，發行后持有上市10.81%的股權，根據華聲股份公告，其為潛在關聯方。北京岫晞成立于2015年7月1日，收購前未開展具體業務，其GP楊書凱2002至2014年曾任河北滄州下屬泊頭市祥和鑄造董事長，發行后持有上市2.67%的股權。

　　值得注意的是，前海發展和前海遠大均成立于交易草案發布一個月后的2015年10月，其GP均為鳳凰資產管理，當為此次交易而設。但其卻在短時間內調動了數十億資金。華聲股份公告顯示，杜力和張巍為前海發展LP，分別出資22億元和3億元，占比88%和12%（圖3）。

　　前海遠大的LP之一為鳳凰咨詢，出資10億元，持股55.5%；大連乾陽出資8億元，持股44.4%。鳳凰咨詢為杜力和張巍控制的鳳凰產業投資旗下，二人分別持股80%和20%。大連乾陽由北京隆成明潤投資管理有限持股99.9167%，Wind企業庫顯示，2016年10月大連乾陽股東變更為西藏弘道國光信息科技，當前，股權穿透后，其股東為注冊在深圳前海的深圳宜良資產管理有限，實際控制人為姜艷敏和付延義（圖4）。

　　鳳凰財鑫成立于2015年5月，LP是深圳同方知網科技有限（簡稱“同方知網”），出資15億元，占比99.99%，杜力、張巍控制的北京鳳凰財鑫投資管理有限為GP，出資1萬元占比0.0007%。繼續查詢可知，同方知網的法人代表是高偉堅，該參與了在深圳前海注冊的互聯網保險易安財產保險的籌建，籌建方中還有2016年為趙薇收購萬家文化（600576）提供融資的銀必信（圖5）。2015年4月30日之前，同方知網還曾是鳳凰財智的股東，之后同方知網退出，鳳凰財智股東變更為虞鋒、杜力等5位自然人。截至收購前，除協議收購達意隆1880萬股股份外，鳳凰財鑫未開展其他業務。

　　前海發展、前海遠大、鳳凰財鑫三家“鳳凰系”有限合伙企業，管理的資金規模58億元，剛好超過其增發認購所需的51億元。2016年1月，這些企業一并將存續期由5年改為10年。杜力、張巍實際發起設立的還包括鳳凰祥瑞、鳳凰成長投資等，按照國盛金控的披露，這些基金管理規模近80億元（表11）。

　　其資金來源也引來了深交所的問詢函，華聲股份在一份回復公告中稱，前海發展、前海遠大和鳳凰財鑫參與配套融資的資金均來源于自有或自籌資金，不存在結構化融資或其他方代持的安排。

　　有限合伙的發展一般有賴兩大資源，資金和人脈，資金往往又與人脈相關。來看看杜力的人脈。杜力于2008年獲得北京大學金融碩士學位，張巍同樣畢業于北京大學，二人為校友。北大光華管理學院EMBA當是杜力早期人脈積累較為重要的“據點”。北大光華EMBA要聞紀顯示，2011年杜力參加了“第六屆玄奘之路國際商學院戈壁挑戰賽”。這是一個匯聚中歐、長江、北大光華等商學院EMBA校友的比賽，而虞鋒也就讀過長江商學院EMBA。2013年長江商學院官網對第八屆挑戰賽的報道提到，吳紅心、杜力等人捐贈80萬元用于醫療保護、設備器械和后勤保障，可見二人此時就有了交集。而國盛金控后來的獨立董事之一周春生，也曾任北大光華金融系主任，現任長江商學院金融學教授。

　　值得注意的是，“鳳凰系”合伙企業此次交易資金，均是在較短時間內籌集，杜力的人脈資源可見一斑。

　　截至2016年4月6日《華聲股份發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》終版簽署日，“鳳凰系”合伙企業實繳出資額均嚴重不足。前海遠大的合伙人認繳出資額為18.0001億元，實繳出資額僅為201萬元，其中鳳凰咨詢（有限合伙）認繳出資10億元，已實繳出資100萬元，大連乾陽（有限合伙）認繳出資8億元，已實繳出資100萬元。鳳凰財鑫合伙人認繳出資額為15.0001億元，實繳出資額為5.0001億元，其中同方知網（有限合伙）認繳出資15億元，已實繳出資5億元。前海發展合伙人認繳出資額為25.0001億元，已實繳出資額為10.5201億元。

　　按照2016年1月31日其與華聲股份簽署的補充協議，剩余的約49億元認購資金將自中國證監會書面核準本次交易之日起20個工作日內或獨立財務顧問發出認繳通知書5個工作日（以時間孰早者為準）內繳納。2016年4月5日，華聲股份公告收到證監會的書面核準。4 月 27 日，華聲股份、獨立財務顧問發出《繳款通知書》。5月4日，立信會計師事務所出具了《驗證報告》，驗證截至 2016 年5月4日，主承銷商已收到前海發展、前海遠大、鳳凰財鑫、北京迅杰、北京岫晞認購資金合計69.3億元。

　　2016年1月26日，華聲股份收購國盛證券獲批，公告股票復牌。而在此之前的1月15日，中江信托與華聲股份、杜力和張巍簽署了一份新增協議，也就是那份在日后帶來糾紛的《業績承諾協議》。

　　新財富抽取近年來做了業績對賭的200余個上市重大資產重組案例進行統計發現，97%以上的對賭條款是在上市首次公布的交易預案中同步披露。業績補償協議一般在次董事會后就約定，并在交易草案中同步披露。但此案中，華聲股份在2015年11月5日早公布的交易草案中，并沒有相關條款。

　　并購重組中，監管的重點在于上市控股股東、實際控制人及其關聯方進行資產注入時的業績承諾。事實上，從修訂版的《上市重大資產重組管理辦法》第三十五條和2016年1月15日證監會發布的《關于并購重組業績補償相關問題與解答》來看，上市并購重組中是否需要對賭，可以分為5種情況（表12）。

　　華聲股份收購國盛證券符合第5種情況，即，被并購方為無關聯的第三方，第三方資產評估機構銀信評估對國盛證券進行評估時“采用市場法和收益法，終采用市場法的結果作為本次交易標的股東全部權益價值的評估結論”。對照來看，在監管層面，此次并購不需要強制對賭，在實施層面，由于其是采取市場法為作價基礎，基本也不會因為不對賭而難以通過審核。

　　11月10日，華聲股份收到深交所就交易草案的問詢函，其中并未問及任何關于業績補償承諾的問題。應深交所要求，華聲股份分別于11月12日和17日發布了兩次《交易案》修訂版，其中也不涉及補償協議條款。2015年12月25日，華聲股份收到《證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（簡稱“《意見》”），其中第十四條要求其“補充披露本次交易未進行業績承諾安排是否有利于保護中小股東權益”。2016年1月5日，華聲股份在回復中，對“未對賭”進行了解釋，稱“本次交易未進行業績承諾符合《上市重大資產重組管理辦法》，符合證券行業特點及交易慣例”。

　　然而很快，華聲股份又改變了主意。2016年1月8日其公告，董事長杜力召集董事會議，董事會一致通過《關于擬與中江國際股份有限、杜力、張巍簽署〈業績承諾補償協議〉的議案》。1月13日，《業績承諾補償協議》簽訂。從召開董事會到補償協議簽訂完成，只用了7天時間，極為迅速。1月15日，華聲股份發布了新的修訂版《交易案》，新增有關業績承諾補償協議的條款。

　　新財富隨機抽取2015-2016年間首次披露的240件重大重組案例進行統計發現，約有71%的案例中，被并購標的為上市的控股股東、實際控制人及其控制的關聯方，約有76%的案例作價基礎為收益法、假設開發法。也就是說，絕大部分上市重大重組案例依然在監管的強制對賭要求范圍內，這是近年來業績對賭在上市并購重組中極為普遍的重要原因。而少數與華聲股份收購國盛證券情況類似、不符合監管強制對賭條件的重大重組案，基本都未簽署業績補償協議（表13）。

　　何以華聲股份終敲定的收購方案中，增加了一份業績補償協議？而中江信托又何以同意簽署這份協議？

　　一位投行人士透露，當交易對手方為無關聯的第三方，但是并購重組中采用收益法、假設開發法作為估值方式時，法規雖然沒有強制要求對賭，但是在通過審核時，監管層一般會窗口指導其增加業績補償條款。不過，此案中終采用的是市場法作為估值方式，退一步看，就算終增加業績補償條款與窗口指導有關，何以中江信托指國盛金控、杜力、張巍惡意促成《業績承諾補償協議》約定的業績補償條件呢？

　　在《業績補償協議》中，沒有任何對于被收購后，國盛證券管理層、經營權、財務權的約定條款。不僅如此，中江信托對國盛證券未來三年業績承諾大幅高于過往，顯示其頗為自信。

　　經營權的問題終也成了此次糾紛的焦點之一。中江信托認為，自身已經完全退出了國盛證券的經營活動，國盛證券2018年出現異常虧損，系由國盛金控及杜力、張巍的不當行為導致。

　　是什么讓中江信托對國盛證券的經營管理完全放手？是因為考慮到自身持有國盛金控16%的股份，與杜力、張巍利益一致嗎？是因為國盛金控勾畫的金融控股藍圖嗎？

　　杜力、張巍在一年內完成了對上市、證券的收購之后，又嘗試進入更多金融業務領域。華聲股份在多處公告中稱，未來的發展戰略是“逐步建立涵蓋證券、保險、投資、信托等業務的金融服務體系，終將打造為一個專業、創新、開放的互聯網金控平臺”，2016年8月17日，其更名為國盛金控。

　　早在2015年11月，華聲股份就與貴陽金融控股有限等5家企業簽署協議，參與發起設立百安保險，出資1.8億元，占股18%。2016年3月，華聲股份擬出資1億元、占股10%，與西安國際醫學投資股份有限等 8 家單位設立君安人壽保險股份有限。但截至目前，這兩大項目都查不到后續進展。

　　國盛證券一直持有江信基金30%股權，由于江信基金業務結構單一、發展緩慢，2017年1月，國盛證券試圖將這部分股份轉讓給中江信托，但因中江信托不符合相關規定，這場資產騰挪以失敗告終。2017年1月，國盛證券擬競買國泰君安證券在聯交所掛牌轉讓的國聯安基金51%股權，不過因未取得受讓資格而終止。

　　近年來，所有號稱要打造金控集團的企業，必少不了對互聯網金融的布局，國盛金控亦不例外。2016年1月，其便通過華聲股份開曼有限合伙，以1.1億美元認購陸金所增發股份，獲得其0.6416%股權。

　　2016年11月，國盛金控與深圳市加德信投資有限、西藏家家樂購信息技術有限、吳鷹等投資人共同發起廣州仁諾互聯網小額貸款。2018年3月，國盛金控又分別出資1.8億元、1億元，設立廣州極盛融資租賃有限和鈺信金融信息服務有限。2017年2月，設立珠海橫琴極盛科技有限，從事金融科技業務。據國盛金控年報，2017珠海橫琴極盛虧損1626.49萬元，2018年營業收入914.79萬元，凈利潤為-5062.38萬元。

　　比起尋求介入有金融牌照的領域，杜力在自己擅長的股權投資領域，運作更為得心應手。

　　2016年4月，國盛金控出資2600萬元設立深圳前海華聲投資有限（后改名國盛前海投資，簡稱國盛前海），這成為國盛金控日后重要的股權投資平臺。

　　盤點國盛前海的投資，大多與金融、互聯網相關。例如2017年11月其以1.7億元受讓微貸網（WEI.NYSE）2%股權，后者定位“互聯網+汽車金融”，從事車貸的資信評估、借貸撮合等服務。2018年11月，微貸網在紐交所上市，國盛前海實現退出。

　　同年12月，國盛前海與國盛（香港）投資有限合計出資800萬元，分別入股北京信鏈科技有限及香港弊服科技有限。香港弊服下屬平臺Bitz提供比特幣、以太幣等虛擬貨幣的交易場所和交易信息，以收取交易相關中介費用為盈利手段，國盛證券意圖以此切入區塊鏈領域。

　　2018年，國盛金控完成對深圳南地網絡科技發展有限、珠海凡泰極客科技有限責任、北京比庫網絡科技有限、Coinsuper Fintech（HK）Co.， Limited及Satinu Resources Group Ltd.五個項目的股權投資。2018年11月，國盛金控還收購深圳前海弘大嘉豪資本管理有限。

　　一邊是不斷布局的金融業務，另一邊則逐步剝離實體業務。2017年7月，國盛金控將旗下實業主體廣東華聲電器實業股權轉讓給了第三方，徹底剝離了非金融資產。

　　杜力、張巍在運作國盛證券的同時，也以“鳳凰系”的名義進行著多項個人投資業務，如其控制的鳳凰祥瑞投資了互聯網學車平臺趣學車、跨境支付服務商iPayLink等。其個人投資項目與上市之間也不無聯動。典型代表是其對趣店（QD.NYSE）的運作。

　　一份廣為流傳的昆侖萬維CEO周亞輝的投資札記中稱，“杜力在趣店CEO羅敏拆VIE不太順利時，拿出20億把趣分期VIE拆了，并準備把趣分期裝入其在A股收購的殼里”。

　　國盛金控的公告顯示，杜力控制的鳳凰祥瑞2016年2月以增資方式取得趣店19.24%的股權，持股比例僅次于羅敏，周亞輝控制的昆侖萬維持股19.21%，為第三大股東。2016年10月，鳳凰祥瑞將其中5%的股權轉讓給了國盛前海，轉讓總價為3.75億元。大約1年后，趣店在紐交所上市，首日大漲21.58%，次日再漲19.6%，股價報34.9美元，市值115.2億美元。國盛前海持有的5%股份此時市值逾37億元，增值達10倍。截至2019年4月30日，杜力依然通過鳳凰系持有趣店12.03%的股份，為第二大股東。

　　事實上，國盛金控與趣店之間也有著較為密切的業務往來。國盛金控先后于2017年3月、7月兩次設立信托計劃，將不超過9億元的閑置資金運用于趣店成員借款。此外，國盛證券還參與了趣店ABS業務合作，2017年8月，國盛金控以自有資金不超過8億元參與國盛證券的一項集合資金信托計劃，該計劃不排除投資相關ABS產品。

　　周亞輝在投資札記中稱，杜力跟吳世春通過打德州撲克認識，后來二人合作了一個基金，杜力“天天只用坐坐私人飛機，陪香港大老板們打打牌，游艇會一堆美女，電影里的一切只在他身上看到過”。

　　八卦花絮無從驗證，但是杜力顯然不如周亞輝描述的那么悠閑，在掌控國盛金控期間，杜力還以近乎一致的手法操控了另一家上市達意隆。

　　2016年4月，杜力、張巍控制的樂豐投資以49.395億元，受讓了達意隆原實際控制人張頌明持有的11.37%股權。此前，杜力、張巍通過鳳凰財鑫持有達意隆9.63%股權，樂豐投資及鳳凰財鑫由此合計持股21%，超過張頌明持有的19.55%股權，杜力、張巍成為達意隆實控人。

　　達意隆原是一家飲料包裝設備供應商，被杜力控制后，便開始調整業務結構，不久達意隆出資1200萬元入股P2P平臺廣州e貸。

　　2016年5月，達意隆發布收購預案稱，擬以發行股份及支付現金的方式收購赤子城股權，作價25億元。赤子城主要業務在海外，旗下核心產品Solo是全球排名的第三方桌面產品，模式為“產品矩陣+廣告平臺”，Solo X產品矩陣分為用戶系統矩陣、媒體娛樂矩陣、健身矩陣、游戲矩陣等，包含啟動器、安全、防病毒、音樂、娛樂、健身、休閑游戲等多個品類。根據赤子城公告，截至2018年底，Solo X用戶數量超過6.699億，日活躍用戶超過3500萬。

　　杜力和吳世春都是赤子城早期投資人，并在后期追加投資。交易前，杜力及鳳凰祥瑞合計持有赤子城20.86%的股份，僅次于赤子城創始人劉春河的25.33%。

　　入股上市，發布重大資產重組，置入新的資產，杜力對達意隆運作似曾相識，只不過這次沒有那么順利。2016年7月4日，達意隆突然發布公告稱，“由于市場環境、政策等客觀原因變化，交易各方認為條件不夠成熟”，終止這一重組。杜力也在2018年2月將鳳凰財鑫持有的達意隆6.66%股份轉讓給張頌明，并在當年4月辭去達意隆董事長、董事等職，上市實控人再次變回張頌明。

　　盡管有著宏大的愿景，國盛金控的金控征途到第三年便顯現出疲態，直接的表現，就是作為平臺核心的國盛證券，罕見地出現了虧損。2018年度，國盛金控歸母凈利潤為-5.4億元，其中國盛證券凈利潤為-1.9億元，在全行業98家券商中排在第87位，而同樣是處于熊市的上一年，國盛證券凈利潤還有6.34億元，在全行業排第36位。

　　2016-2017年，國盛金控頻繁通過發債募集資金，增加國盛證券的資本金、補充其運營資金，一度有效提升了國盛證券的業績。

　　2016年5月，國盛金控公開發行10億元債；9月再以定向增發的方式募集資金，向國盛證券增資33.96億元；12月以公開和非公開的方式合計發行30億元債券，并將其中20億元用于補充國盛證券營運資金。防火橋架2017年12月，國盛金控再次非公開發行20億元的債券，募集資金大部分依然被用于補充國盛證券運營資金。

　　一系列行動短時間內提升了國盛證券在行業內的排名，其總資產、凈資產、凈資本以及年度營業收入、凈利潤排名均較往年有所提升（表14）。

　　然而，業績不穩的隱患也開始顯現。數據顯示，2016至2017年，國盛金控經營活動產生的現金流量凈額快速下滑，連續兩年為負，分別為-62.34億元和-38.41億元。從國盛金控公開信息看，這主要由旗下證券業務導致。

　　那么，國盛金控的巨額募集資金主要被用到了哪里？現金流斷崖式下滑的原因是什么？

　　從2016年國盛金控經營活動現金流量表中可以看到，“處置以公允價值計量且其變動計入當期損益的資產凈減少額”、“回購業務資金凈減少額”、“代理買賣證券支付的現金凈額”、“支付利息、手續費及傭金的現金”、“融出資金凈增加額”等項目均為現金流出的新增項，其中，前兩項占據現金流出的大頭，分別流出38.67億元和27.42億元（表15）。

　　“處置以公允價值計量且其變動計入當期損益的資產”代表的正是證券自營業務，“回購業務資金”及“融出資金凈增加額”代表的是融資融券業務，也就是說，國盛金控對證券業務的支持資金，大量用于擴張自營、融資融券等業務規模。

　　券商自營業務，簡單而言就是證券自己“炒股”、投資金融產品。近年，受到監管收緊以及市場不景氣等因素的影響，券商業務整體面臨轉型：靠天吃飯的經紀業務收入普遍下滑；資管業務因規范化需要重構；投行業務因IPO不穩定、資源向大券商靠攏，中小投行戰線擴容緩慢；自營業務因此成為眾多券商發力的方向。

　　2017年，券商自營業務普遍表現良好，自營及其他投資業務實現收益1017億元，占券商總收入比例高達32%，較上年增長10個百分點，成為證券行業收入來源。這主要與當年度價值投資風格下藍籌股出現超預期行情有關。

　　國盛證券亦表現不俗，2016、2017年自營業務收入分別為2.9億元和4.3億元，分別占當年度總收入的23.28%和30.59%，排在當年度全行業自營業務收入（為統一比較口徑，使用“證券投資凈收益”作為排名指標）的第51位和46位。其中，自營業務帶來的“投資交易性金融資產”收益大幅增長1085.28%，從2016年的2662.4萬元增至3.16億元，這也拉動2017年國盛證券的投資收益罕見大幅增長302.43%，至6.89億元，占凈利潤的118.64%（表16）。

　　證券自營的良好表現，不僅拉動國盛證券凈資產、營業收入、凈利潤等指標在行業中的排名上升，也直接給集團財報增色不少（表17）。

　　然而，國盛金控投入巨資擴張的自營業務，大部分時候需要靠天吃飯，收入極其不穩定。當年度宏觀大環境是決定自營業務表現的重要因素，資源在證券內部各業務口的不平衡分配，則更容易強化外界不穩定因素的負面影響。

　　從2018年國盛金控年報可以看到，其當期“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產減少額”高達62.27億元，同比增加286%，也就是說，依然有大量資金被投入到自營業務中。正是在這一年，國盛金控業績出現大滑坡。

　　證券自營業務表現不佳以及大規模發債導致利息費用攀升，構成其虧損的兩個主要原因。2018年，國盛證券自營業務總收入為-2.5億元，同比下降158.32%，投資收益凈虧1.19億元，在全行業101家券商排名中從第46位下滑到第95位。盡管2018年券商自營業務整體表現弱于2017年，但國盛證券下滑尤其顯著。

　　與此同時，2018年，國盛金控財務費用同比增長72.1%，上達2.67億元。除去利息收入0.16億元，其利息費用高達2.82億元，同比上漲70%。而此部分費用，則主要為2017年新增20億元債券計息及其他融資利息所導致。同時，凈利潤的下降和債務規模上升導致了2018年國盛金控利息保障倍數同期下降101.09%。

　　除此之外，2018年計提的可供出售金融資產減值準備及商譽減值準備增加以及不斷增長的管理費用支出，也導致國盛金控巨虧。按照公告，國盛金控對收購國盛證券股權形成的合并商譽預計計提減值準備約0.81億元。截至2018年期末，國盛金控管理費用達9.6億元，較上年增長57.94%，防火橋架占營業總收入80%，人均管理費用增長15萬元。

　　通觀下來，國盛證券在被注入上市后，業務軌跡和經營風格明顯發生了轉向。中江信托在簽署業績承諾時，不知對此是否有周全的考慮？

　　近年來，投融資領域因“對賭協議”引發的糾紛極為普遍，也出現過一些著名的典型案例（表18）。從過往判例結果來看，主要根據《法》、《合同法》中的相關規定，對協議效力進行認定。

　　但是在此案中，中江信托的三條訴訟請求中，除了請求法院判令國盛金控、杜力、張巍向其賠償損失 1 億元、承擔本案訴訟費外，重要的是想要奪回對國盛證券的控制權，并無涉及對補償協議效力的爭議。在對深交所問詢函的回復中，中江信托稱，截至2018年底，中江信托凈資產74.47億元，完全具備履行各項法律或約定義務的能力。

　　中江信托請求法院判令將國盛證券交由中江信托經營管理，具體包括但不限于國盛金控、杜力和張巍促成中江信托推薦的候選人替換國盛證券現有董事、監事及經理，向中江信托移交國盛證券公章、財務章、營業執照等印章及證照等。

　　值得注意的是，中江信托還將光大證券一并拉出來指責，稱“原重組時指定的光大證券、恒泰長財對杜力的審核缺少權威性”，“原光大證券工作人員目前在國盛證券擔任總經理等重要職務，由其擔任獨立財務顧問進行財務審核，結果不再具有客觀性、公正性及獨立性”。早在華聲股份上市時，光大證券就是其保薦機構；此后杜力、張巍入主華聲股份、并購國盛證券時，光大證券則為指定財務顧問。

　　中江信托前身為成立于1981年6月的江西省國際信托投資。2003年3月，江西省國際信托投資、江西省發展信托投資股份有限、贛州地區信托投資以新設合并方式重新登記成立江西國際信托投資股份有限。2009年更名為江西信托。2012年，江西信托更名為中江信托。2008年到2017年10年間，中江信托的總資產中從7.37億增長至109.96億元；凈資產規模從6.95億增長至87.05億元。

　　近年來，中江信托因踩雷不斷，被一些媒體稱為“踩雷王”。據不完全統計，中江信托2017年以來涉及的產品兌付延期或違約多達十余只，涉及規模數十億元（表19）。這些產品違約多與市場波動導致項目融資方資金短缺、引發商業風險有關，而大規模違約也暴露中江信托業務激進擴張的同時，防火橋架盡調和風控管理漏洞明顯。

　　2017-2018年中江信托業績持續下滑，營業收入分別為9.45億和3.5億元，凈利潤分別為1.73億元和7757萬元。

　　一面業績下行，一面還面臨巨額補償，中江信托無疑面臨流動性壓力。就在業績承諾即將到期前，中江信托于2018年1月到7月，連續三次將其持有的國盛金控股權進行質押。

　　2018年11月，中江信托又質押1.25億股，占其所持股份的36.97%。至此，中江信托所持國盛金控17.53%的股權（2016、2017年國盛金控進行過兩次轉增股，同時中江信托曾增持1.53%股份）悉數被質押。

　　不過，由于后一次質押的對象江西創元的實際控制人徐春艷，同時為中江信托兩家股東江西省江信國際大廈有限、江西金麒麟信用擔保有限的監事。中江信托此舉，一來被懷疑存在質押股權之外的其他安排，二來被懷疑有故意拖延業績補償之嫌。在回復深交所問詢函的公告中，中江信托表示，2018年因受多種因素影響，特別是踩雷多個項目，資金流動性較為緊張，股份質押是為了補充流動性。不久后，中江信托將這一部分股權質押進行了解除。

　　截至當前，中江信托持有國盛金控3.39 億股，累計質押 2.14 億股，質押到期日為 2019 年 7 月 24 日。不過截至發稿前，國盛金控還未發布股東股權質押解除公告。若中江信托不及時解除質押，國盛金控將無法辦理業績補償的股份回購注銷。

　　2018年12月23日，銀保監會公告顯示，雪松控股已經正式受讓領銳資管、大連昱輝、天津瀚晟同創和深圳市振輝利4家持有的中江信托71.3005%股權，成為中江信托大股東。2019年6月25日，中江信托發布更名公告，由“中江國際信托股份有限”變更為“雪松國際信托股份有限”。

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